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彩票开奖综合平台-国金:基本面和货币政策方向对利率中枢下行形成支撑

[2020-01-09 11:14:35] 点击量:1802

彩票开奖综合平台-国金:基本面和货币政策方向对利率中枢下行形成支撑

彩票开奖综合平台,基本结论

经济压力犹存。11月工业增加值同比增长5.4%,较前值5.9%大幅回落0.4个百分点,从近期工业企业盈利量价齐跌、PMI生产滑落至临界点50来看,工业生产依旧承压。1-11月固定资产投资增速小幅回升0.2个百分点,主因前期工业企业利润回升带动制造业投资有所回升,基建投资在政策支持下企稳,房地产投资增速仍处高位,增速持平前值,投资增速小幅修复。而11月社零远低预期,“双十一”并没有带动整体消费季节性回升。国际油价大幅下跌导致石油相关消费增速下行,同时汽车及地产相关消费下降,反映终端需求仍弱。 

通胀趋于下行。11月CPI同比2.2%,不及预期的2.4%,其中猪价菜价下滑与能源价格下跌是CPI主要拖累因素。生产需求两弱,高基数下11月PPI大幅回落至2.7%,较10月回落0.6个百分点,PPI环比进入负增长区间。 

社融增速继续创新低。11月新口径下社融增速继续降至9.9%,持续下行趋势仍未有效改善,表外融资仍是主要拖累。民营企业债券融资支持工具逐步显效,11月企业债券融资明显上升。年底信贷额度充足,新增信贷略超预期,11月新增人民币贷款1.25万亿元。从信贷结构看,结构性因素并未缓解,票据融资仍在冲量。从信贷部门来看,企业贷款略微改善,中长期融资情况依然偏弱,宽信用效果有待进一步观察。11月M2增速持平前值8.0%,其中财政存款投放6,643亿元,对M2形成支撑。M1增速持续下滑,已接近2014年1月1.2%的最低增速,房地产销售、企业利润下行均成为压制M1增长的重要因素。 

财政收入乏力,赤字大幅扩大。财政收入同比降幅扩大,主因税收收入同比大幅减少,主要税种中,国内增值税、消费税、企业所得税和个人所得税全部负增长。财政支出增速大幅回落,主要受地方支出较弱的拖累,支出进度略低于2016和2017年同期水平,一定程度上反映出减税降费措施落地叠加经济下行压力增大,收入端对于财政支出存在一定制约。 

债市策略:11月经济数据表明供需两弱生产下行,尽管投资受制造业投资带动小幅修复,但可持续性不强;消费超预期下降,进出口双双回落,经济整体运行趋于下行。在目前经济依然承压的背景下,货币政策将宽松配合,通胀下行并不会对货币政策形成掣肘。基于剩余赤字空间和上年结转结余两个角度的匡算,我们判断年内即使收入增速进一步下滑对支出预算完成情况不会造成拖累,但是积极财政进一步发力空间有限。基本面、货币政策方向依然对利率中枢下行形成支撑。

风险提示:(1)经济超预期改善;(2)财政收入增速大幅下滑,财政支出不及预期。

一、基本面月度观察

1、通胀:CPI超预期下行,PPI继续回落

食品与能源价格拖累11月CPI超预期下行。中国11月CPI同比2.2%,不及预期值2.4%和前值2.5%。其中翘尾因素0.3%,新涨价因素约1.9%。CPI环比-0.3%,大幅回落且低于历史同期水平,其中猪价菜价下滑与能源价格下跌是CPI主要拖累因素。

鲜菜价格同比大幅回落,猪价下行,拖累食品价格。11月食品价格环比回落1.2个百分点,较上月0.3%的降幅显著扩大。其中,蔬菜价格同比大幅回落,一方面前期恶劣天气对鲜菜价格的推升作用消退,另一方面冬储菜集中上市,鲜菜价格环比大幅下降12.3%,菜价回落在预期之内。11月猪肉价格环比回落0.6%,一方面有季节性因素,另一方面猪瘟疫情导致部分养殖场为避险加快生猪出栏,猪肉短期供给上升,目前我们判断生猪产能未能出清,猪周期还未到来。但非洲猪瘟疫情持续扩散将加快产能出清,助推猪周期,明年猪周期启动的整体逻辑不变。从养殖利润的角度看猪周期,我们仍然认为当前猪价仍处于本轮产能出清阶段的中期,参考前次亏损反复的经验,猪价会进入第二轮亏损,之后产能才会出清,猪价进入上涨阶段,我们预计猪肉对CPI的贡献可能在明年年中由负转正,届时新一轮猪周期或将启动。

国际原油价格下跌严重拖累非食品价格。11月非食品价格环比下降0.1%,主因11月份国际油价大幅下跌约20%,油价相关项目受国际油价的支撑较为明显,其中交通工具燃料项环比下降1%。其他非食品项目中,衣着、其他用品和服务价格环比分别上涨0.5%和0.2%,医疗保健、生活用品及服务价格环比分别上涨0.2%和0.1%。

生产需求两弱,高基数下11月PPI继续下行。11月PPI同比大幅回落至2.7%,增速较上月回落0.6个百分点。11月PPI同比下行主因大宗商品价格近期持续回落而去年价格基数较高。11月生产资料价格同比上涨3.3%,其中原材料工业与加工工业同比由前期6.7%、2.5%回落至4.6%、2.2%;生活资料价格同比上涨0.8%。

PPI环比进入负增长区间。11月PPI环比为-0.2%,较上月回落0.6个百分点。模型可观测行业的黑色、石油开采、石油加工、煤炭原料等大部分工业品价格环比涨幅有所回落。其中,高频数据显示环比跌幅较大的几项:受国际油价跌幅较大的影响,原油相关行业PPI环比有较明显的回落,石油化工及炼焦环比下降3.5%,石油和天然气开采环比下降9.8%;去产能、环保限产等供给侧因素对PPI环比的拉动可能有所减弱,黑色金属冶炼及压延加工环比下降5.2%,塑料制品业下降3.3%,模型可观测到行业价格下跌合计拖累PPI环比下降约1.86个百分点。

12月以来,高频数据显示,猪肉价格在季节性支撑下价格有所上涨,大部分蔬菜价格与上月相比都有所上涨;非食品方面,国际油价大幅下跌约10%,12月油价对通胀继续形成拖累,我们预计12月CPI同比维持2.2%。11月份PMI继续回落至临界点,国内生产及需求端均有所下滑,预计12月PPI环比将继续下滑,叠加去年高基数,预计12月PPI同比将继续回落至2.0%以下,整体通胀并不构成货币政策的掣肘。

2、工业:生产供需两弱,利润量价齐跌

工业生产继续下行。11月工业增加值同比增长5.4%,较前值5.9%大幅回落0.4个百分点,符合我们此前预期。三大行业中,制造业增加值较上月回落0.5个百分点,采矿业回落1.5百分点,但电力燃气水的生产供应业上升3个百分点。从高频数据看,全国高炉开工率11月前三周稳定在67%以上,最后一周加速回落至66.7%,六大发电集团耗煤量同比增速继续为负,达到-13%,PMI生产滑落至临界点50,表明工业生产依旧承压。

量价齐跌,工业企业利润三年来首次负增长。11月全国规模以上工业企业利润同比增速-1.8%,前值3.6%,连续第八个月出现下降。上中下游工业企业利润均有所下降,中游拖累最为明显。从行业结构看,石油及相关产业链、黑色金属冶炼、计算机等行业对工业企业利润增速拖累明显。上游行业中煤炭行业利润同比增速有所改善,拉动工业企业利润上涨0.56%,主因煤炭价格拉动,11月煤炭价格小幅上涨,环比上涨1%,同比上涨2.8%;但11月国际油价大跌,石油和天然气开采业拖累工业企业利润增速1.33个百分点。中游行业利润下降最为明显,中游部分行业合计向下拉动工业利润增速3.39个百分点,其中石油加工、炼焦及核燃料加工业、化学原料及化学制品制造业、黑色金属冶炼及压延加工业分别向下拉动工业利润增速1.36、0.65、3.41个百分点。下游行业中的汽车制造业利润对工业企业利润由负转正,计算机、通信和其他电子设备制造业向下拉动工业利润增速1.97个百分点。整体来看,11月中游行业利润同比贡献从上月的5.20%大幅降至1.82%,下游行业利润同比贡献也从10月0.28%的降幅继续扩大至11月的2.02%,上游行业利润同比贡献小幅下降至2.13%。

3、投资:投资修复难掩供需两弱格局

1-11月固定资产投资增速小幅回升0.2个百分点,主要受制造业和地产投资的推升。从当月增速来看,11月固定资产投资增速7.7%,其中制造业投资贡献4.1%,较10月增速贡献上升0.4%,房地产开发投资贡献1.7%,较10月增速贡献上升0.3%,基建投资依然是主要的拖累项,向下拉动当月投资增速2.3%。

(1)房地产投资增速持平前值。1-11月,地产投资同比增速9.7%,持平前值。今年新开工和竣工极度分化,主因房企加紧开工、满足预售条件回款,叠加土地购置费高增速,地产投资表现有较强韧性。目前土地购置费增速开始下降,前期拿地较多导致滞后计入房地产开发投资的因素未来将逐渐消失,抢工结束后,地产增速大概率回落。

(2)基建投资在政策支持下企稳。1-11月三大行业原口径基建增长1.2%,较前值0.9%小幅回升0.3个百分点,增速企稳主要受益于三季度以来财政发力和融资环境改善,这也对2019年基建投资增速反弹形成一定支撑。

(3)制造业投资增长势头较好。1-11月制造业投资增速为9.5%。从重点行业投资情况看,增速较快的主要是中下游设备制造相关行业,一方面符合制造业转型升级的发展方向,另一方面机械设备存量更新需求存在显著拉动作用;相反,农副食品加工等传统行业投资依然低迷,在终端需求趋弱背景下,产能出清过程仍在持续。随着工业企业利润增速的持续下滑,叠加终端需求趋弱,制造业投资整体上升空间有限。

4、消费:社零远低预期,终端需求仍弱

11月社会零售增速8.1%,较10月回落0.5个百分点,远低于市场预期的8.8%。尽管10月由于中秋错位导致的高基数效应在11月消退,但今年“双十一”期间全网零售增速27%,创近几年新低,并没有带动整体消费季节性回升。分项消费数据显示,11月国际油价大幅下跌20%,导致石油及制品业拖累11月消费1.34个百分点,汽车消费拖累11月消费0.63个百分点,地产相关消费继续走弱,反映终端需求仍然疲弱。

5、外贸:进出口增速双双不及预期

以美元计价,中国11月出口同比5.4%,前值15.6%,预期9.9%;进口同比3%,前值21.4%,预期13.9%;贸易顺差447.4亿美元,前值340.1亿美元,市场预期342亿美元。

出口方面,(1)11月美日欧经济体运行整体仍处于景气区间,但均出现放缓。11月美国制造业PMI55.40,较10月回落0.3个百分点;欧元区制造业PMI持续回落至51.50,创下2016年5月以来新低,日本制造业PMI回落至51.80,为2016年11月以来新低,美日欧制造业PMI指数显示外部需求环比均有所走弱。(2)从可比国家来看,韩国11月出口增速亦较10月大幅回落,外需共振回落对出口的影响未来将逐渐显现。(3)前期鉴于中美间未来关税的不确定性,叠加人民币贬值效应,企业加快出口,11月出口增速表明前期的抢运效应在逐渐消退。(4)基数效应对11月同比增速也形成一定压制。

从出口国家来看,11月中国对美日欧出口同比增速环比分别下滑3.4、3.1、8.6个百分点至9.8%、4.8%、6%,对中国香港、韩国、印度、南非、俄罗斯、巴西出口增速则分别下滑20.9、11.3、11.5、13.1、31.5个百分点至2.7%、-3.6%、0.1%、-2.8%、2.9%、-8.7%。

进口方面,油价下跌、国内需求疲软以及基数效应,11月进口增速大幅回落。根据公布的进口商品来看,11月进口3%的增速中,数量因素贡献几乎为0,较上月的9.2%显著下降。

11月进口的主要大宗商品价格量价齐跌,铁矿砂、原油、成品油进口金额增速分别较上月增速下降8.33%、31.45%、19.63%至3.32%、57.58%、46.62%,其中原油及成品油进口数量同比增速分别为15.75%和22.05%,较上月增速分别下降15.74%和8.72%;11月铁矿石价格环比下行1.9%,国际原油价格大跌近20%,价格因素对11月进口增速构成一定的压制。11月高频数据呈现出生产需求仍然偏弱的情况,11月官方制造业PMI跌至50的临界点,地产销售与汽车销售均表现低迷,内需疲软叠加价格下行导致11月进口增速下行。

11月PMI新出口订单和进口分项维持低迷,反映出内外需均快速走弱的背景下企业对贸易前景的不乐观。从美日欧制造业PMI指数来看,发达经济体的景气度已经进入了同步回落的态势中,企业出口抢跑效应逐渐消退后,出口增速面临快速回落的压力。G20峰会中国承诺继续扩大进口,同时国内持续扩大内需将对未来的进口增速形成一定支撑,贸易顺差与经常项目顺差未来或将大幅收窄,未来中国的净出口对GDP的拉动作用可能将继续减弱。

6、金融:信贷结构犹存隐忧

票据融资继续冲量,年底信贷额度充足,新增信贷略超预期。11月新增人民币贷款1.25万亿元,同比多增1,267亿元,前值6,970亿,预期12,000亿元,略超市场预期。从信贷结构看,结构性因素并未缓解,票据融资仍在冲量,11月票据融资新增2,341亿元,同比多增1,956亿元。从信贷部门来看,企业贷款略微改善,新增贷款5,764亿元,同比多增538亿元,宽信用效果有待进一步观察。从信贷期限来看,企业中长期贷款新增3,295亿元,同比少增980亿元,中长期融资情况依然偏弱。

非标融资、地方债融资萎缩,债券融资明显上升,社融增速回落。新口径下11月社融新增15,200亿元,同比少增3,948亿,环比多增7,912亿元,前值7,288亿元,预期13,340亿。(1)非标融资-1,904亿元,同比少增3,633亿元,非标继续萎缩。(2)民营企业债券融资支持工具逐步显效,企业债券融资3,163亿元,同比多增2,243亿元。

财政存款支撑M2增速,资金活化程度进一步降低。11月M2增速持平前值8.0%,续创今年6月创下的历史最低增速。财政存款投放6,643亿元,对M2形成支撑。M1增速自2016年7月的历史高位25.4%持续下滑,已接近2014年1月1.2%的最低,对M2增速贡献较上月减少0.3个百分点,贡献连续两月下降。从M1内部结构来看,企业活期存款与机关团体活期存款共同下降导致M1增速下行,其中企业活期存款下滑主因房地产景气度下行、工业企业利润下降以及非标融资渠道收窄;机关团体活期存款的变化受地方债务置换的影响较大。短期来看,房地产销售、企业利润难改下行趋势,均成为压制M1增长的重要因素,同时表外融资规模仍面临较大收缩压力,我们预计M1增速维持低位。

无论是从结构隐患犹存的信贷结构看,还是从尚缺乏活力的实体经济来看,在内外需求不足的背景下,未来信贷难有明显回升趋势,非标延续收缩,预计短期社融增速难以回升,M2整体仍将位于低位区间,宽货币向宽信用的传导效果并未形成改善趋势,结构性宽松仍可期。

7、财政:收入乏力,赤字大幅扩大

财政收入同比降幅扩大,主因税收收入同比大幅减少,而低基数效应下非税收入同比增长4.5%。主要税种中,国内增值税、消费税、企业所得税和个人所得税全部负增长,当月增速分别为-1.2%、-71.2%、-9.4%和-17.3%。分情况看,几个税种增速下滑原因不一:1)增值税和个税主要受减税政策落地影响;2)企业所得税可能由于地方税务部门主动调控,存在收入递延的情况;3)消费税在“双十一”扰动因素消退后依然负增长,反映烟、酒等主要消费品需求较差。如果从收入执行进度看,尽管较去年同期下降1.8个百分点,但仍处于2012年以来的平均水平。

支出增速大幅回落,主要受地方支出较弱的拖累。根据财政部官方解释,部分地区存在前期加快支出进度或部分支出错月因素。从支出进度看,1-11月完成年初预算的91.4%,略低于2016和2017年同期水平,一定程度上反映出减税降费措施落地叠加经济下行压力增大,收入端对于财政支出存在一定制约。分项来看,基建相关支出中,除城乡社区事务支出累计增速有所回落,农林水事务和交通运输支出累计增速延续回升态势,随着宽信用持续发力,预算外融资边际改善,基建投资触底回升态势预计延续。

一般预算累计赤字回升,符合季节性。1-11月累计财政赤字规模19,418亿元,略高于去年同期17,813亿元的水平。相比于10月份(累计赤字规模回落至13,762亿元),赤字规模的大幅回升符合季节性趋势。基于剩余赤字空间和上年结转结余两个角度的匡算,我们判断年内即使收入增速进一步下滑对支出预算完成情况不会造成拖累,但是积极财政进一步发力空间有限。

土地收入增速回落,基金收支赤字再度扩大。随着低基数效应消退,土地收入增速重回下降通道,当月同比增速降至7.6%(上月为32.9%)。为对冲内外压力,随着积极财政持续发力,年内基金预算高赤字已成为常态,1-11月全国基金预算赤字和地方基金预算赤字分别达到1674亿元和2931亿元,一方面和专项债的发行使用有关,另一方面也存在上年度结余资金的盘活使用情况。

债市策略:11月经济数据表明供需两弱生产下行,尽管投资受制造业投资带动小幅修复,但可持续性不强;消费超预期下降,进出口双双回落,经济整体运行趋于下行。在目前经济依然承压的背景下,货币政策将宽松配合,通胀下行并不会对货币政策形成掣肘。基于剩余赤字空间和上年结转结余两个角度的匡算,我们判断年内即使收入增速进一步下滑对支出预算完成情况不会造成拖累,但是积极财政进一步发力空间有限。基本面、货币政策方向依然对利率中枢下行形成支撑。

二、风险提示

(1)经济超预期改善;

(2)财政收入增速大幅下滑,财政支出不及预期。

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